从2017年二季度到2018年年初，财政部50、87、92、23号文、国资委192号文、银监会委贷新规、银信合作新规，包括尚未落地的资管新规，都在对由金融对接实体(主要是地方融资平台和房地产业)过程中的方方面面(包括融资、出资、渠道、用途)进行约束和规范。在金融机构负债、资产两端的持续重压下，整个2017年债市走熊。
铺垫基本完成后，去杠杆重心逐渐过渡到下半场，经济去杠杆。与上半场的思路有别，实体去杠杆需要适当收紧信用，所以我们看到今年以来社融增速明显下降，背后是委托贷款和信托贷款的大幅下滑。
但有两个情况需要明确，一是紧信用是结构性的，重点是针对主要流向房地产和地方融资平台的表外融资，对于政策合意的实体部分，例如高新技术企业、小微企业，还是需要通过信贷投放或股债直接融资给予足够支持，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。二是继续紧货币会进一步提高银行的负债端压力，负债压力会转化为实体的融资成本，同时流动性分化长期存在也会加剧非银机构的流动性风险，可能在处置风险的过程中引发风险。
所以我们看到，央行此次降准正好对准上述两个方面——以长期低成本准备金置换短期高成本MLF，缓解银行负债端压力，降低实体融资成本(9000亿部分)；释放的增量资金多数流向城商行和非县域农商行，并要求主要用于小微企业贷款投放，优化了流动性结构，增加了小微企业的低成本融资来源(4000亿部分)。
由此可见，此次降准是去杠杆下半场中适当宽货币和结构性紧信用的适时之举，而非货币政策转向甚至全面宽松的信号。
图3:年初以来社融增速下降较快，信贷相对平稳
资料来源：WIND，天风证券研究所
